尚未健全的体格踏上资本之路的马拉松,还灵光吗



文|许鑫

编辑|李惠聪


疫情期间,一家百亿之躯的川企勇猛赴港,递交招股书。


4月9日,领地控股集团有限公司(下称“领地控股”)申请港交所上市。最新消息显示,领地控股计划上市集资1亿至2亿美元(约7.75亿至15.5亿港元),建银国际为保荐人。目前,四川地区仅有蓝光发展一家上市房企,如成功上市,领地控股也将成为四川省第二家上市房企。



据招股书披露,成立于1999年的领地控股业务重心主要集中在四川地区,专注成渝经济带及四川省、华中、京津冀地区及粤港澳大湾区,截至2020年项目遍布中国20多个城市。


近年,领地控股通过高溢价买地、引入职业“外援”,冲击资本市场,毫不掩饰规模扩张野心。公司曾计划在2019年冲刺千亿目标,但最终销售额仅为247亿元。


在谋求规模快速扩张过程中,领地控股增加的不只是土储,还有负债和融资成本。此外,该公司近三年净利率、总资产回报率持续下滑。据招股书披露,2017年—2019年,其净利率分别为12.2%、11.5%和8.9%,连年下滑。


土储占比过于依赖大本营,有息负责高企,盈利能力尚未夯实,咬着后槽牙也要IPO,此时的领地似要背水一战。然而此前,国内已有奥山控股、海伦堡多次赴港冲击上市终折戟,这一次领地控股准备好了吗?




出蜀梦功未成




在成都地产界,有一段刘氏三兄弟白首起家,共同创立领地的佳话。但在创始时,三人行做事十分低调,在媒体公开亮相少之又少。


领地控股的历史可以追溯至1999年,当时公司董事长刘玉辉与兄弟刘山、刘玉奇通过成立领地控股开始在四川省从事物业开发业务。


早年间,领地控股的第一个住宅项目“乐山汇丰花园”成功开发后,又接连在两年内做了4个新项目。后来2002年打造的乐山第一个高档写字楼地标“领地时代广场”,令其声名鹊起。抓住乐山楼市崛起的领地控股很快奠定了乐山的龙头地位,并萌发走出川蜀的念头。


直到2006年,领地控股将总部从四川省乐山市迁至成都市,并于当年开始在全国扩展业务。如今的领地控股规模接近250亿。


领地集团董事长兼首席执行官 刘玉辉


作为一家民营房地产开发商,领地控股的控股股东为刘氏家族(一致行动人为刘策、刘玉辉、刘浩威、王涛、龙一勤、侯三利等人)。在领地控股上市前,该家族拥有公司99%的股份。值得一提的是,公司现任副董事长是两位90后面孔:刘浩威及刘策,而这两位年轻面孔正是刘玉奇、刘山的儿子。


截止目前,领地控股主要业务专注于住宅及商业物业的开发和销售,同时也发展写字楼、商业综合体及公寓等商业物业以及运营酒店。



物业销售是领地控股的主要收入来源,2019年物业销售实现收益74.52亿元,占总营收比达98.5%。其余三项业务商业物业运营、酒店业务以及项目管理占总营收比分别为0.9%、0.5%和0.1%。


随着资产版图不断扩大,2018年初,领地集团将总部搬迁到位于成都高新区的地标建筑领地·环球金融中心46楼空中连廊办公。


(四川省成都市天府广场——领地中心写字楼)


截至2020年2月29日,领地控股共有90个地产项目,涉及总土地储备为1331.45万平方米。项目分布于成渝经济带及四川省的项目数为58个,占总项目数的64%,其中四川省独占57个项目,京津冀、华中、粤港澳等核心区域项目数均在个位数,分别为4个、9个及8个。


从土储分布来看,成渝经济带及四川省开发中建筑面积549.6万平方米,日后开发的规划建筑面积为382.67万平方米,两项合计占总土储的比例逾70%,典型的重仓巴蜀大地。而土储占比较大的川内城市除成都和雅安外,领地在其余四川地区的销售情况都不尽人意。


通过数据计算,领地在四川省内已竣工项目的去化率为46.7%(已售/(已售+可售))。拖后腿的,正是四川的三四线城市,例如眉山、乐山、西昌。


据了解这些项目实际开始预售日期,大多已经距离现在超过五年以上,并非是近期才开始售卖,且去化率最高的项目仅为约10%。


鸡蛋都放在一个篮子不好,这众所周知。


领地早在十几年前就有了“出蜀打算”,持续开始全国化扩张,仅从土地储备来看,眼下看来似乎成效不大。目前,公司项目主要位集中于四川,对于一家要上市的地产公司而言,这意味着领地控股的业务及前景高度依赖当地房地产市场表现。公司在招股书中亦未避讳,“我们的业务及前景高度依赖四川省房地产市场的表现,相比业务分布更广泛的竞争对手而言,我们面临更高地域集中风险。”



招股书披露,目前领地集中在成渝经济带及四川省、华中、京津冀地区及粤港澳大湾区的布局。形成明显对比的是,领地全国布局的非均衡。目前公司在京津冀仅开发承德一个市场,在大湾区布局也仅限于佛山等地,远未到达“全国布局”。


领地控股近几年扩张速度较快,但新投资项目主要位于三、四线城市,项目吸引力不足,各个项目价格较低,导致其近几年收益、利润波动较为明显。


招股书披露,2017年至2019年三年期间,领地控股收益分别53.39亿元、45.14亿元及75.68亿元,利润净额分别为6.49亿元、5.18亿元及6.72亿元。2017年-2019年,该公司毛利率分别为20.1%、35.7%及27.8%。


对于毛利率的震荡,领地控股在招股书中称,主要是由于个别项目的毛利不同,且项目销售尾声阶段所剩物业位置吸引力不足而价格较低。


具体分析来看,领地控股在2018年毛利率同比上涨逾15个百分点,“主要由于2018年公司的创收项目(如成都锦巷兰台)录得相对较高的毛利率”。


2019年毛利率同比下降了7.9%,则是由于“占2019年所确认建筑面积最大部分的西昌领地兰台府于2019年录得毛利率17.9%”,同时,“成都锦巷兰台于2019年录得毛利率26.1%,较2018年的毛利率43.4%有所下降”。


数据显示,领地集团的毛利率情况常系于少数几个项目。诸葛找房数据研究中心分析师国仕英亦分析称,之前领地集团整体规模没有这么大,单一项目占比较高,由此重点项目的销售一旦不尽如人意,就会对毛利率造成较大影响,从而带来波动。


由于过于倚重区域以及重点项目,领地的日子过得并不稳定,换言之,如若收益不稳,上市之后如何保证及时适时应有的股东回报呢?


现在来看,领地控股的全国化布局并不彻底,短期也很难从项目布局层面做到量与质的齐飞。




千亿目标落空




同时,领地未来要想做大,必须要有善巧的财务融资能力扛住扩张路上的各方债务压力。


对于刘玉辉和领地控股来说,面临的不仅是前路规模之争以及突围战,还有来自企业发展过程中盈利波动和负债高企等问题。


据克而瑞数据,领地控股2017年以151.6亿元的销售额,排在全国第103位;2018年以235亿元流量销售额排在第92位,首次进入百强。


领地控股曾设定2018年实现300亿元、2019年千亿元的销售目标。面对宏大目标,领地开始加速买地,在公开土地市场频频曝光。此外,公司还通过收并购和股权合作,以及频繁与当地本土开发商合作,拓展土地储备。


资料显示,领地拿地溢价颇高。2018年3月,领地控股在四川龙泉驿区以4.9亿拍下52亩的纯住宅用地,现场竞拍超过40轮,溢价率达70.91%;两个月后,领地控股旗下的西昌领悦房地产开发有限公司以11.7亿元拍下四川省攀枝花市2016-H23号地块,成交单价为417.6万元/亩,相比原价4.2亿溢价达178.57%,成为当时的地王。


然而,即便发力很猛,这一年领地的千亿计划还是落空了。2018年,领地控股的权益销售额仅为235亿元,这对彼时的领地而言,千亿目标不是跳一跳就能够得着的。


领地越挫越勇,在2019年4月份举行的20周年品牌发布会上,公司将千亿目标锁定在2020-2021年兑现。


与此同时,公司开始寻求合作伙伴,大家有钱一起赚。公开信息显示,2019年6月,领地控股在竞得了雅安市雨城区的一宗面积约105亩的住兼商用地后,便引入了金科、碧桂园合作开发。2020年3月18日,领地控股又与大发地产达成合作。




负债压力山大




目前,领地因为不断借贷拓展,公司的物业开发及土地收购不断增加,导致净负债率在大幅攀升。


招股书披露,领地控股2017年净资产负债比率为60%,2018年升至110%后,该指标在2019年又进一步上升至140%。


在融资方面,领地似乎也并不具备多大优势,公司主要通过预售及销售所得款项、股东注资、银行及其他借款(包括信托及其他融资)为物业开发项目提供资金。从借款数据也可以看出,领地融资渠道极其依赖银行。


2017年-2019年,领地控股的未偿还银行及其他借款总额分别为35.86亿元、78.54亿元及117.55亿元,债务持续飙升。同期,其未偿还银行及其他借款的加权平均实际利率也逐年走高,分别为6.4%、8.8%及9.9%。



不仅如此,截至2019年末,领地控股未偿还的借款中,约58.63亿元需于一年内偿还,在2019年总借款中占比近半。此外,应于2021年偿还的借款约41.32亿元,截至2019年底,领地集团需偿还的借款占比高达84.18%。


值得注意的是,领地控股销售及推广、行政、融资开支在总收入中占比,从2017年的约8.74%上升至2019年的15.37%。


另一方面,领地在现金流表现压力也不小。



数据显示,截至2017年、2018年及2019年12月31日止,年度经营活动所用现金流量净额分别为-1.87亿元、-42.88亿元、-31.12亿元。


据招股书披露,业绩记录期间,领地受限制现金也不断上升。由2017年12月31日的2.11亿元增至2018年12月31日的5.2亿元,再增至2019年12月31日的16.37亿元,大致与项目数量增加导致的预售活动增长一致。


截至2017年、2018年及2019年,领地现金及银行结余分别为9.96亿元、14.63亿元及31.78亿元,其中包括受限制现金、已抵押存款、银行及手头现金。


对此,领地也在招股书解释,主要是由于物业开发活动及土地收购持续增加导致业务营运所用现金庞大所致。


分析人士指出,企业扩张期经营活动现金流连续为负,较负债率攀升更值得关注。


负债率高有多种因素,可通过不同借新还旧或其它融资、财务安排来化解风险。但经营现金流为负,反映出报告期内扩张速度过快或对外投资支出规模较大,而通过经营活动获得的现金收入少于支出规模,这可能也反映出企业在运营某些环节,存在不当之处。


如适逢市场波动或外部融资受阻,现金流迟迟不能回正,可能会影响公司整体资金安全。


2019年12月,领地引入了“外援”,原恒大集团副总裁许晓军加盟领地控股。“救火队员”许晓军到任后,领地便火速走出了上市这一步棋。此时,对于领地来说,IPO或是最佳出路。


不过,目前港股市场对于新上市房企市场热度并不算高,2019年7月千亿房企中梁控股上市不到半月便宣告破发,中小房企银城国际亦表现平平。于此背景下,领地控股赴港IPO前景难言乐观。


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